全球今亮点！数说原油（十）：宏观情景主导油价走势 警惕货币政策变化对油价的方向性影响

【导语】：目前宏观情景仍是主导油价走势的主要情景。短时间美联储加息预期增强可能还会对油价构成脉冲式压制，但趋势上加息对于油价的压制作用正在逐步减弱。随之而来的降息周期下，如果没有发生美国经济硬着陆，原油价格将开始出现重心上移的情况。当然，我们对于油价的分析预测是基于情景设定之下进行，需关注美联储货币政策预期的随时调整，这会对我们的分析预判时间节点造成影响。

问1：6月份驱动油价波动的主要事件和情景是什么？

【资料图】

答1：6月份原油价格涨幅超2%共有九次。根据对于6月份驱动油价变动的事件溢价整理，我们发现六月份主要有三类事件和情景对油价影响较大。

（1）宏观情景下，宏观风险的缓解和升温，引发6月份原油价格五次涨幅超2%，是6月份引发油价大幅波动的主要原因。六月初，随着美国债务上限方案通过，宏观风险有所缓解，支撑油价上涨约3.6美元/桶。但随后端午假期期间，由于欧洲央行超预期加息，再次引发市场对于经济衰退和原油需求下降的担忧，打压油价约4.7美元/桶。

（2）供应情景下，OPEC+宣布延长减产，沙特自愿额外减产100万桶/天，但由于减产幅度较小，且全球原油实际供需仍会维持在我们衡定的［－2%，2%］均衡区间范围内运行，这一事件对油价的影响相对较小，对6月份油价影响幅度为正1.3美元/桶。

（3）需求情景下，中国央行10个月来首次下调短期贷款利率，以及5月份中国原油进口量和加工量数据亮眼，对中国经济回升将刺激原油需求增长的乐观预期，支撑原油价格上涨2.3美元/桶。

问2：6月份美联储停止加息，宏观情景将如何继续影响油价呢？

答2：北京时间6月15日凌晨2时，美联储宣布，暂停加息，将联邦基金利率目标区间维持在5.0%至5.25%不变，符合市场预期。本次议息会议是美联储2022年3月以来连续10次加息后首次暂停加息，符合市场预期。

目前市场对于2023年美联储加息节奏预期变化较快，此前预期2023年将开始降息，到6月份议息会议之后认为2023年可能还将加息两次，再到目前认为2023年可能会加息一次。

但总的来说，市场对于美联储加息路径即将放缓的认知比较一致，主要分歧是时间问题。短时间美联储加息预期增强可能还会对油价构成脉冲式压制，但趋势上加息对于油价的压制作用正在逐步减弱。随之而来的降息周期下，如果没有发生美国经济硬着陆，原油价格将开始出现重心上移的情况。

问3：此前您说OPEC+减产政策是主导油价波动的主要三大情景之一，目前这一情景对油价的影响如何呢？

答3：从对历次OPEC+增减产会议的复盘来看，大多数OPEC+增减产决议为脉冲式事件，1个月以内对油价的影响会逐步消退，甚至由涨转跌或由跌转涨。对比2014年以来历年OPEC+增减产会议对油价的影响，我们发现21次增减产会议中，有11次增减产对当日油价涨跌幅影响超2%，但仅有六次增减产对当日油价涨跌幅影响超2%，且对当月油价涨跌幅影响也超2%。

再梳理这六次增减产的具体幅度和影响原因，会发现除了2018年6月22号这次受到市场担忧中东某国家产量归零足以抵消OPEC增产的影响外，其余五次增减产会议对当日和当月油价影响幅度均超2%，都处在全球原油供需比值超出【-2%，2%】的时期，尤其是2020年4月份的这次减产，当时的全球原油供需比值从1月份开始连续五个月超出均衡区间，因此那次会议成为目前为止史上最大的一次减产，对油价的影响时间最长、幅度也最大。

目前全球原油供需仍在【-2%，2%】均衡区间运行，叠加OPEC+本月减产幅度并不大，导致本月减产对油价主要构成脉冲式支撑。在当前的财政盈亏平衡油价下，OPEC+对于WTI原油70美元/桶价位有较强的减产意愿，将会对油价形成托底效应。

问4：您之前一直分享的库消比数据如何呢？目前从数据上看，原油实际供需情况怎样？

答4：截止到6月23日当周，美国原油库消比为22.3。近两个月以来美国原油库消比基本在22到22.5范围运行，小幅超出我们衡定的【16,22】的均衡区间范围。我们在此前的分析中提到，美国汽油消费旺季即将来临，原油库存大概率会出现去库。同时如果海外经济衰退预期并未从基本面实际数据中得到验证，原油实际需求数据良好，原油库消比将会回落，对油价将形成一定支撑。但需求侧，对于经济衰退风险可能拉低原油需求的担忧仍在，需要继续跟踪经济衰退风险下原油是否能顺畅地实现季节性去库。

从当前数据看原油季节性去库并不顺畅，但也没有出现经济衰退风险影响下的原油库存大幅累增，原油库消比始终维持震荡运行，这也是原油价格始终在维持震荡运行，没有走出趋势性行情的原因之一。

问5：除了宏观和供需情景之外，目前还有什么重要变量对油价影响较大呢？

答5：主导油价波动的第三个变量是中国经济状况和中国原油需求回升，对于油价的影响。相对于海外普遍的经济衰退，中国经济相对维持稳步增长，相对亮眼。国家统计局数据显示，中国5月份炼油厂加工量同比增长15.4%，创历史第二高。同时5月份中国原油进口量增长，逆转了4月份下降状态。中国原油加工量和进口量数据的利好，刺激了原油市场上对于中国原油需求恢复的乐观预期，对油价构成一定支撑。

正如我们在此前文章中所说，中国经济恢复状态将是石油多空交易的敏感因素。中国需求增长，将是驱动2023年全球原油需求增长的主要动力。中国原油进口量和原油加工量数据维持同比增加且处于历史较高水平，数据利好将对油市形成一定利好指引，这是当前引发市场乐观预期的一个重要因素。

问6：最终，本期国际油价预测的多因子时间序列模型中纳入了哪些变量呢？：

答6：本月选择的四大变量是美债利差、美元指数、WTI非商业净持仓量、美国原油库消比。

美债利差主要监测宏观情景下经济衰退状态的影响。根据对历史数据的跟踪，降息周期下，如果没有发生美国经济硬着陆，原油价格将开始出现重心上移的情况。但如果出现经济硬着陆，经济衰退将会从商品属性层面传导到对原油需求的拖累上，从而压低油价重心。

美元指数主要用来观察宏观情景下美联储货币政策等因素的影响，目前美元指数始终在100-105范围内运行，随着加息进程放缓，美元指数也开始进入到震荡运行状态，没有走出一个趋势性行情。我们需要关注，美联储加息和未来降息预期改变之后，美元指数的变化，这将主导油价的趋势性变化。

原油非商业净持仓量主要用来观测持仓量与油价的关系，目前从持仓数据角度看，WTI原油周均价在68.71美元/桶将会形成有效支撑。如果WTI原油非商业净持仓没有继续下滑超过12年以来低点，那么WTI原油价格大概率会在70美元/桶以上徘徊。（注1）

美国原油库消比主要用来监测实际原油供需情况，根据我们对于原油库消比指标均衡区间的测定，当前原油库消比已经超出了【16,22】的均衡区间。季节性消费旺季和经济衰退下对原油需求的拖累两相博弈，这个指标将会对二者博弈情况形成较好的监测。

说明：

（1）本文中有关对国际油价的预判结论，仅是我们依据当前市场情景下形成的学术交流观点，不排除今后市场发生变化后对有关预判结论重新修正。本报告中有关变量选择、价格预测结论以及其它有关观点，仅仅是为了与量化专业人士作为模型变量选择交流用，不构成对有关人士的经营建议。

（2）本篇是卓创线上会［油市健谈］6月期中《数说原油（二十六讲）》的内容摘选。需PPT演讲版的用户可以与卓创会展部联系。

引用资料：（以下均来自研究院《市场研究摘要文库》。若有进一步参考需求，可与研究院联系）

1．《ZY008：非商业净持仓由正转负或由负转正，以及大幅高于或低于历史极值时，出现拐点》20230615

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